接下来有请敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆上台演讲，主题是2017年大宗商品市场投资机遇。
徐小庆：
我的钢铁网邀请我第二次来参加年会。刚刚我在下面，高总裁已经埋怨我，说我参加会太多，讲太多，估计到现在没有什么新东西了。别着急，我还有秘密武器，希望不让下面的人失望，多讲一点新的变化。
过去一周多的时间，国内的市场其实发生了很多的事情。以前在卖方做了十几年的研究员，我有一个习惯，我每次做路演的时候，我会看一下参会的人数，我觉得这是一个非常好的指标。以前我是做债券的，通常看债券。来的时候，人山人海，我就知道这行情已经结束了。如果我拿着材料过来，本来是唱多的，我看到人这么多，我就讲衰算了。
今天这个会场，跟去年参加年会的时候，明显气氛已经完全不同了。去年来的时候，我记得有点冷，去年厅很大，空调开得也不够，来的人不多，至少很多地方可以看到有空位的地方。但是今天几乎是满的，所以这应该不是好事，这说明大家的热情很高，但是也许可能行情快结束了，应该是这样，所以上来我可能给大家泼了一点冷水。当然这个，刚刚前面吴总也讲了很多，其实吴总讲的很多东西，跟我的观点其实是很类似的。我并不认为，整个大宗商品其实也就涨了一年，我不认为涨了一年，行情就结束了。但是明年的市场，我想肯定不会再像今年这样让人兴奋了。现在大家一说到明年的市场，好象找不到什么看空的理由。但是我想这种过于乐观的情绪来讲，应该是有一些问题的。或者说在明年，我觉得我们看商品，更多要看分化的格局。而不是在今年，几乎所有的东西，你都是买，在任何时候买进去都是赚钱的。我想像今年这个好年景，能有一年，其实就很不错了。我今天会讲三个方面的内容。
第一个，我主要想讲一下国内的流动性和流动性的变化对于商品的需求带来什么样的影响。大家都知道，在过去的两个多月，国内的流动性实际上是发生了非常大的变化。大家从这个图上就能看到，评价中国的流动性最好的标的就是银行间的回购利率。你可以看到银行间的回购利率的中枢水平，相对于今年的上半年大概上升了25个点。所以最近在很多场合，大家说明年中国会不会加息，因为通胀已经起来了。
其实我说中国的加息已经发生了，只是大家还没有意识到，因为中国的加息，它一定不是体现在存款利率上，我们说加息的时候，老是说一年期的定存利率，而中国现在真正具有市场影响力的基准利率，其实是银行间的回购利率。你去看央行的公开市场的操作，才能更好的判断货币政策的变化。过去几年我们一直提的是稳健的货币政策，但是这个提法，其实它的内涵一直在发生变化。
14、15年，我们持续降准降息，我们也叫稳健的货币政策，实际上是稳健偏松的货币政策。到今年我们还是提稳健的货币政策，但是从今年年初到现在，我们没有降过一次利息。大家可以看到这个图，这个图最下面这条线，是公开市场的逆回购公开利率，实际上是相当于中国版的美联储利率，这个利率最后一次下调是去年11月份。今年只降过一次准备金，是在2月份，降准备金的时候，这个利率没有动。所以看今年的中国货币政策，其实没有做任何的放松，基本的利率水平没有任何的变化了。到明年，实际上从昨天的中央经济工作会议，大家可以感受到，比如我们说货币政策的时候，讲稳健中性，中性这两个字特别要注意。
另外提到把握好流动性的总闸门，做债的人一听到闸门两个字腿就软了，感觉要夺门而逃。上一次2013年，我们整个债券收益率，从年初到年末大概上了120-150个点。13年6月份出现了著名的钱荒，所以这一字眼的变化，可以感受到货币政策往偏紧的方向走。
过去几个月，市场利率来看，这件事情其实已经发生。昨天中央经济工作会议，对于过去几个月央行在市场上回笼流动性做法的认可，更高层面上得到一个确认。
这一次的流动性的收紧非常有意思的特征是什么呢？就是它做的悄无声息。它没有给大家非常明确的收紧的信号。比如说过去我们讲收紧，往往直观上想到的我加息，或者是提高准备金，或者是我在公开市场操作上把逆回购的利率稍微往上提一提，这一些是非常明确的货币政策收紧的信号。但是这一次央行没有做这样的事情，央行怎么达到收紧流动性呢？它用了巧妙的方法。在市场上投放资金，资金期限拉长。大家知道过去几年由于人民币持续贬值，我们看中央银行，货币这一部分，在过去两年多的话，大概从28万亿减到24万亿，整体上下降了4万亿的基础货币。如果要保证整体上资产负债表不收缩，意味着要通过其他方式把这4万亿的缺口补上。所以可以看到，中央银行对于所有的商业银行通过不断的方式投放流动性，这些流动性在过去几年大概增加了4-5万亿，正好把减少的这部分补足了，一升一降这个过程。
投放的流动性，过去是通过公开市场的逆回购投放，这个期限一般不超过六个月，利率水平一般不超过2.5%。这些资金投放出来之后，给了做债券的人，给了非常大的套利机会，就是他可以持续的从央行获得比较低的资金，获得息差收益，这就是今年债券市场得到非常大的发展的一个非常重要的原因。但是在今年的下半年开始，你会看到中央银行开始提高整个投放的资金的期限，就是大家看到这个图上的黄颜色这条线，平均的投放期限。这个期限现在已经达到了70-80天的水平。投放的时间延长，导致的结果整个资金的利率成本不断的提高。这个图大家可以看，我们看到最上面黄色这条线，MLF（中期借贷便利），俗称麻辣粉，这个是央行投放资金的一种工具，它主要的特点就是它的期限都是在三个月以上，最长到一年，它平均的成本基本上2.8-3之间。现在麻辣粉的存量已经达到了三万亿，这是什么概念呢？我刚刚讲，麻辣粉达到三万亿，意味着70%以上的资金是来自高成本、长期限的资金的投放，而公开市场的逆回购，降到了只有一万亿的存量。
也就是说这么多的钱，都是高成本的钱，必然的结果就会抬升整个市场的利率水平，从而达到了整个市场利率水平的抬升的效果。
所以当大家听到中央银行这一周向市场做了五千到六千亿的MLF，大家千万不要解读为利好。因为他做了五千到六千亿MLF的时候，立刻在公开市场做回笼，把短期限的资金收回去，转而投放长期限的高成本的资金。
所以这是我们在钱荒2.0看到的结果形成的原因。但是这一次的钱荒和13年的钱荒最大的区别在哪里呢？我们看到一个非常有意思的一个现象。13年钱荒发生的时候，跌得最厉害的时候，是什么资产呢？13年跌得最厉害的是股票，包括商品。13年6月份，钱荒的时候，债券是跌得最少的。长债，2013年虽然整体上来讲，债券跌得很厉害。但是2013年债券跌得最厉害是10、11月份之后，而不是钱荒爆发的时候。反过来看，这一次钱荒跌得最厉害的资产是什么呢？是债券。国债期货出现了上市以来第一次的跌停。
然后股票也跌了，但是跌得少一些。最不抗跌的，基本没有什么反应的就是商品。这个顺序和2013年的钱荒那时候的资产表现是完全不一样的。这是我们关心的问题。为什么同样流动性收紧，短期来讲，我们看到资产价格的反应是不一样的。这里面有个很重要的对比，这个图正好没有放，不好意思，因为也是今天上午在想这个问题，准备讲一点新的东西，但是想好了，但是没有放。2013年的时候，我们现在讲所有的流动性收紧，一定对杠杆率最高的部门产生的冲击最大。就像股债的时候，因为配资，直接导致股票的崩塌。2013年什么部门的杠杆率最高呢？2013年社会融资增速是在20%，而2013年信托贷款和委托贷的融资增速达到了50%-60%。所以2013年的时候，是实体部门的杠杆上升得最猛的时候，社会融资增速很高，表外的融资异常的活跃。大家想想2013年的时候你买信托，可以很容易买到7-8的高收益信托。这些信托反过来对接的都是房地产和地方的城投的这些企业发行的高收益的信托产品，都是他们在买单。所以2013年，最大的杠杆的扩张是在企业部门。
这样的话，你在2013年流动性稍微一收紧的情况下，首先最遭殃的是实体部门，反映出来的结果是商品价格一定跌得很惨，而2013年的我们的银行的资产负债表的增速只有百分之十几，低于整个实体部门的融资增长。但是这一次的变化在哪里呢？正好反过来。
我们今年社会融资增速，其实是12%-13%。虽然跟去年相比，略微的有一点点的上升，但是其实还是维持在一个相对比较低的水平，但是大家知道，我们今年银行的资产增长有多少？今年银行的资产增速是16%-18%。如果你把银行分解开来看，大银行、中小银行，小银行今年资产增速接近30%，中银行的资产增速有将近20%。这些资产增速怎么来的呢？它的贷款增速只有10%、12%左右。贷款本来应该是它最主要的资产业务，但是它贷款其实只有12%，而它总资产增速达到了18%-20%。显然有大量资金和资产负债表的扩张通过债券市场来完成的，通过委外投资等各种方式扩张它的资产负债表。比如小银行很明显，大量的发行同业存单，然后把拿来的钱交给同业机构投资。今年很多银行买了货币市场基金，这是过去没有想到的。现在债券基金、货币市场基金，大量的认购者都不是散户，而是机构。所以在这一次市场调整当中，你能想象，这些机构同一时间集中的赎回的时候，杀伤力有多大呢？货币市场基金，可以从几千亿规模，从几天内收缩到几百亿，所以杠杆扩张最猛烈的不是实体部门，而是金融部门，所以可以理解这一次为什么跌得最惨的是债券。我们不能简单的说流动性收紧了，一定是对实体对商品是不利的。关键要看过去的流动性扩张当中，哪个部门的杠杆扩张得最厉害。
我们看到这一次从利率的角度来讲，很有意思。你会看到票贴的利率，虽然也有所上升，但是上升的幅度并不大。大家可以看一下这个图，这个不是票贴，是SHIBOR3M。
银行的同业存单利率，已经到了4的水平，我图没有更新，已经到了4的水平，升幅远远高于票贴的利率。如果我们把回购利率做一下分成，分为银行的回购利率和非银的回购利率，你会看到银行的回购利率—黄颜色这条线，它总体来讲还是比较温和的，它的升幅不是特别大。红色这一条线，抛开银行，升幅非常高，所以这一次遭殃主要是金融机构。实体部门相对而言，受冲击相对要弱一点，这就是我们所理解的当前市场发生的基本的逻辑。
为什么要收紧呢？我想最核心的目的，是抑制资产泡沫。虽然大家会讲很多理由，比如说大家常常说的一个问题，把这件事情跟汇率问题放在一起，说因为美国要加息，中国如果不提高利率水平的话，实际上我们在人民币的汇率上面临比较大的压力。这个我认为是一个逻辑上的考量，但是并不是主要的原因。如果中国的经济很差，我们需要相对低的利率，那么我们一定是核心的要素，以利率作为首要的考虑条件，而不是汇率。我觉得实际上货币政策角度来讲，之所以转向的关键问题，是因为中国经济基本面，过去一年多还是发生了比较积极的变化。这种变化，使得政府在短期内不太担心，由于货币政策边际的收紧带来的影响。同时在两个领域出现了比较明显的泡沫，也就是这一次，我所理解的经济工作会议所强调的抑制资产泡沫。一个是房地产，另外一个是债券市场。所以流动性角度来讲，主要打击的一个是居民的杠杆，一个是金融机构的杠杆。四大部门，政府、企业、居民、金融部门。今年是企业的杠杆在下降，政府部门在上升，居民部门在上升，金融机构部门也在上升。去年这个年会上，我当时讲的主题就是讲的杠杆和转移，今年宏观经济中最主要两条主线，第一条是积极的财政政策，第二条是房地产政策的放松，它会刺激居民部门的加杠杆。
今年三个逻辑在支撑，第一个供给侧改革，第二个财政政策发力，第三个房地产市场的复苏。这三个东西，往明年来看，有一个东西要熄火，那就是房地产，因为现在抑制资产泡沫，实际上就是抑制居民加杠杆。虽然财政政策会继续使力，财政部门和政府会鼓励加杠杆，供给侧也在做，但是居民部门的杠杆肯定要控制。这个控制最有效的做法不是限购限贷，就是货币政策的收紧，这一招最管用。大家看一下这个图，利率升销售降，利率降销售升。短期来讲，如果不考虑中国人口结构问题，从短周期来讲，两个东西是完全统一的。如果现在利率升了之后的结果是什么呢？比如国债收益率。到了这个水平，可能你会发现，这个收益率，如果考虑信用风险，考虑资本的损耗，它可能比贷款更有吸引力。我可能不会大规模的做按揭贷款投放了，相应的，按揭贷款投放的意愿会减弱。当然行政上政府也在控制银行的按揭贷款投放。所以核心的问题，是抑制资产泡沫，控制杠杆。
另外一个潜在的问题是通胀，高老师刚刚讲了不少关于通胀的问题。实际上全球的通胀，明年我认为一个主要的变化，PPI向CPI传导。今年通胀主要是体现在工业品上面，PPI涨得很厉害，但是CPI总体还是比较低的。但是中国的核心的CPI，其实一直都不低，就像刚刚高老师说的，其实我们中国是没有过通缩的，大家看这个图，红颜色这条线，就是核心的CPI，核心的CPI，从11年以来，其实一直稳定在1.5-2之间，而且今年核心的CPI，其实已经逐步的回升，现在已经回到了这个区间的上游。我们现在主要是什么呢？是CPI整体比较低。CPI整体被谁拖累了呢？被原油被能源价格拖累了，被食品价格拖累了，因为整体CPI和核心CPI之间的差异，主要是体现在食品价格和原油价格。
食品价格，中央经济工作会议第一次提出，农产品要实行供给侧改革，大家一听就知道明年商品的行情要转向农产品了。农产品的主要的一部分是猪肉，猪肉我们看到今年非常明显的变化。养殖业的利润是非常高的，但是整个猪的存栏量和母猪存栏量都没有上升。现在由于对于养猪的要求门槛提高了，未来一段时间，整个猪价和整个食品层面的压力往上行。
再加上原油，我也非常同意吴总的看法。关于明年原油的价格，我其实接下来也会从宏观的角度给大家一些理由。我认为明年商品上涨主力会从黑色转向原油。
所以明年CPI会面临补涨的问题。CPI上行补涨的效果要比下行周期要强的，所以我们明年对于CPI的预测，我们认为明年平均的CPI大体上会接近2.5%，个别月份不排除到3的水平。这样意味着我们的回购利率，从2012年以来，中国的回购利率，基本上没有低于过CPI。中国的回购利率和中国的CPI之间，始终保持了一个正的实际利率。
如果我们CPI平均水平2.4-2.5，意味着我们回购利率中枢会上升到2.5-3，事实上抬升了利率水平。
今年货币政策收紧的原因，我认为最核心的原因，第一条抑制资产价格，第二条是通胀的压力在回升。当然汇率层面有一些考虑，但是我认为这不是核心问题。
刚刚谈得比较多的，为什么要收紧和怎么收紧。从流动性的角度来讲，它对商品价格到底有什么样的影响呢？我们分为短期和相对中期的角度来讲。短期来说，我认为这取决于利率上升的幅度，刚刚我也说了，过去的一两周时间内，债券市场的下跌，并没有对商品市场产生明显的影响。就是这个传导目前还主要是集中在债券市场上，因为债券市场是这一次杠杆率最高的市场。但是，让我比较意外的是，虽然我也一直对于债券市场相对是比较看空的。
但是这一次债券市场的调整，调整之快是我从业以来从来没有经历过的。所以我老是开玩笑，叫活久见。我以为我经历过13年的钱荒，15年的股债，还有之后汇率引发的暴跌，我以为我的人生已经完整了，但是这一次债券市场的调整还是让我目瞪口呆。这个调整是什么概念呢？期货到上周跌停，期货反映的收益率已经到了3.7-3.8的水平。这个是什么概念呢？是14年年底的时候国债收益率的水平。换句话说，我们用了一个多月的时间，把过去两年的时间都跌完了。大家可以想象一下，这个市场的调整是多么的惨烈。当然现货市场收益率的变动没有这么大。但是现货市场收益率的调整并没有说已经完成了，因为它还在继续的去杠杆。这个当中有大量的信用债，因为流动的问题，卖不出来，所以整个市场并没有达到出清的过程。
国债收益率，如果只是从2.6-2.7回升到3.2、3.3，我们可以说它对实体经济的影响比较小，但是到了3.5以上。3.5是历史的平均水平，也是一个非常重要的分水岭。如果到了3.5以上，目前的重要经济的情况来讲，我认为对于实体经济的负面的影响会逐步的显现。比如说我们看到上周，已经有相当一批企业取消了发债的计划，因为发债的成本大幅度的提高。
我刚刚提到了，债券收益率上升之后，债券相对于贷款收益率会上升，这意味着贷款利率以后也会往上走一走。虽然这个过程有个传导，比较慢。短期来讲，我认为市场其实是在孕育一些风险。
我们从过去来看几个案例，09年的8、9月份，十年期国债收益率，在央行货币政策微调下，有个快速的上行，当时十年期国债收益率从2.7到3.7，上升了100点。商品达到3.5之后，开始调整。之前一直不调，达到3.5%，商品回调之后达到了10%、11%。
10年四季度央行加利息。那次加息当中，10年的年底，其实也出现了一次小型的流动性的紧张。那时候可以看到国债收益率是从3.2-3.3，一口气升到了4%。到了3.5以上，商品的价格出现了显著的回调，10%左右的回调。
最近的一次，就是今年，大概应该还有印象，今年的4、5月份，是今年商品回撤幅度最大的一次。这一次南华工业品指数跌了16。当然你可以给出一个解释，5、6、7三个月中国经济出现小幅度的升温。
宏观理解这一点，其实是因为国债收益率出现了小幅度的上升，4月份出现了一件事情，当时有好些企业债出现违约，违约之后，再加上4月份流动性紧张，发行困难。这个事情一直持续到5月份，接下来两个多月的时间，经济层面的数据，看起来就不太好。所以这个角度来讲，我们回顾过去几次，即使在牛市当中，它回调，还是跟汇率上行到了一定的程度，并且影响到了企业的融资，会有影响。所以短期来讲，我认为这个市场，目前大家不能够太亢奋。现在好象什么东西都可以不跌，这个东西可能会有一些滞后性。
但是这一轮的上行是不是结束了呢？我们也不能讲它结束了，我们看一下这个图，比较有意思，这个图是货币条件指数，是中国名义CPI的增速。这个图画出来还是非常吻合的。
我解释一下这个货币条件指数是什么意思？第一部分是中国实际利率，第二部分实际汇率，第三部分是货币供应量。我们相当于从价格和量的角度衡量中国流动性是否紧张，就是这么一个意思。
因为我们看流动性，不仅仅看利率水平，还要看货币供应量还要看汇率。这个指数往上走，表明中国的货币条件是宽松，如果往下走表明货币条件开始收紧。
目前来讲，应该说到这一次，债券市场出现显著的调整之前，我们看到整个的货币条件，还是在往宽松的方向走。而且从绝对水平来讲，目前中国的货币条件是处于过去五年来最宽松的水平。
为什么说货币条件宽松，我刚刚说了，中国今年没有降息也没有降准，为什么货币条件还宽松呢？关键我们看的不是名义利率而是实际利率。因为今年虽然利率水平虽然没有进一步的下降，但是今年的工业品价格出现了大幅度的反弹。所以你看实际利率，实际利率就是用票贴利率减去PPI，反应的是企业的实际利率。这个实际利率在今年是持续回落的，现在处于过去五年最低的水平。就是价格一直涨，你不收紧，它就是放松。
然后人民币，其实今年货币政策的宽松主要体现在什么方面呢？主要体现在人民币上。利率虽然没有降，但是人民币一直在贬。人民币从年初到现在贬了将近8%的水平。人民币从2014年开始贬，14年贬了2%，15年贬了5%，今年贬了8%。一年贬得比一年多。所以难怪现在没有人看高人民币了。这个是加速下跌的过程。今年人民币贬了8%，这其实也是一种放松。
从三个条件来讲，今年的中国货币条件其实很宽松的。这种宽松意味着GDP短期来讲，上行的趋势应该没有结束。这是好的方面。但是不好的方面在哪里呢？不好的方面是这个指数马上就要拐头向下，因为我们利率水平已经开始往上走了。如果不控制，以这么快的速度往上走，会导致实际利率回升。同时我们的，这次中央经济工作会议特别提到明年要进一步加强企业的去杠杆，如果企业和居民都在去杠杆，同时只有政府部门加杠杆，意味着明年的大概率来讲，明年的社会融资增速，明年的M2增速，相对于今年来讲，应该会进一步的回落。也就是货币条件里面，有两个因素已经开始往反方向走。唯一的是明年人民币继续贬，这是一定程度的放松。
货币条件掉头往下，意味着往后一两个季度经济动力放缓。所以我确定的是明年的下半年，中国的经济应该会出现一定程度的回落。
商品从需求层面来讲，明年下半年的情况应该是不乐观的。但是明年的上半年，这里面的情况比较复杂。一方面过去的宽松，相对于经济来讲，它会有一段时间的滞后，另外一方面是库存的补库的问题。这里面要谈到房地产的情况。
因为现在的经济，目前的状况是什么呢？无论是上游还是下游来讲，整体的库存还是处在比较低的水平，不仅仅是钢铁的社会库存，钢厂的库存，包括下游的汽车、家电、房地产，整体库存都处在比较低的水平。今年房地产由于已经连续两年它的销售面积高于新开工的面积，所以我们看到，全国的住宅库存现在大概降到了12亿平方米。这个是什么概念呢？过去几年平均下来，我们住宅每年销售面积都在12亿水平左右，有时候高一些有时候低一些。差的年份，14年，大概也有11亿左右。也就是说即使明年，我们按照销售跌20%来算，明年的销售大概率负增长，我认为是没有悬念的。大家可以看这个图，这个图从30个城市的销售面积来讲，到11月份已经负20%了。当然统计局官方公布的11月份的房地产销售面积还有7%左右。因为今年到现在，主要销售跌得比较多的是一线和二线城市。三线城市现在它的增速，已经是所有城市当中最高的。因为所有城市限购限贷相对宽松一点，但是总体都在跌，三线跌得慢，一线二线跌得快。但是从方向上来讲，应该两个差异不太大。
按照这个走法，如果明年对于居民的杠杆约束进一步增强，你的目的就是不让房地产价格涨，可以通过提高贷款门槛、提高首付比例达到这个目的。我们如果按照保守的销售面积来计算，明年销售面积估计要比今年跌到20%，这个要比原来预期的要低，最早的时候我们认为明年会跌10%，现在看起来可能会高于这个水平的。
这样的下跌，对于投资来讲，到了明年的下半年肯定是有影响的。但是明年的上半年，现在的情况库存整体还维持在很低的水平。就是全国一二线城市平均的库存，剩下的销售不到9个月的时间，三线城市还有一年半左右。所以一二线面临一个问题，其实是需要补库存的，它现在不是去库存的问题。为什么中央经济工作会议不提去库存呢？因为库存其实已经去完了，一二线去完了。所以昨天提到要适当的增加一二线城市的供地，保持房地产投资平衡。这个要补库存，但是需要政策的配合。如果地方政府不愿意配合，补库存的力度可能会打一个折扣。
这是相对来说，我们认为明年上半年，只能说需求，从内需的角度讲，因为财政政策还会发力。明年的赤字率可能会提高到3.5-4。明年的GDP相对今年来讲，会进入相对比较快的发展期。企业还有小幅度的补库存期。因为利润和库存来讲，一般来说当企业的利润连续回升之后，企业的库存也会开始增加。这个是图上红颜色的利润的增速，黄颜色是库存的增速。所以明年上半年，内需角度来讲，整体是看平的走势。我不觉得有特别大的增长，但是也不会很快的掉下去。不确定性的风险是来自于地产调控进一步的加码，和对于地产开发商信用的收紧。这是明年经济当中相对而言我认为最大的下行的风险。
这是我前面讲的第一个部分，谈了一下对于流动性的收紧，对于国内内需的影响。但另外一个方面，我认为明年经济当中，上行的风险，或者是好的一方面，最大的亮点在哪里呢？我恰恰认为明年最大的亮点是出口。可能这一点和大家的想法不太一样。因为在特朗普当选总统之后，大家第一个反映，中美一定会打贸易战，如果美国向中国征收45%这么高的关税的话，中国明年的出口环境会面临显著恶化的格局，这个是个中长期的问题。因为我们在判断很多东西的时候，长期来讲它是对的，短期来讲可能它不是核心问题。举个例子，就像房地产，今年年初的时候，大家不可能预见到今年房地产销售能够这么好。不仅好，而且是创下了历史的新高。大家能想象吗？放在一年前，去年我们在这里开年会。谈的是去杠杆，去杠杆的时候，大家直观的反应是认为房地产，它的需求是有问题的。然后政府主要是谈去企业的杠杆。当时大家担心房地产根本卖不掉，最后的结果是什么呢？最后的结果是房地产不仅卖得很好，而且超预期，这里面到底出了什么问题呢？出现的一个问题，实际上我们把周期的问题和结构的问题混淆了。长期角度来讲，人口一定会导致房地产销售的中枢是下降的。但是短周期来讲，它就是一个利润周期的映射，由于利率的降低，刺激了大家消费房地产的热情。
全球贸易周期我认为往上走，这一点不以任何人的意志为转移。无论谁当选，无论谁出什么政策，除非美国经济停滞。就像大家说地产调控，你相信地产调控能改变地产趋势吗？不能。现在大家已经形成了逆向思维。越调控，房价越会涨。同样，既然我们认为地产的周期有它自身的规律，不会以政策的调控而改变，为什么出口周期、贸易周期，一定会因为贸易政策的变化而发生大的变化呢？当然贸易战的结果一定是全球的贸易量很难回到过去历史的高位，全球贸易中枢我相信长期来讲是下滑的，但是短期来讲，我更看重的是全球经济的复苏。
大家看一看这个图。这个是中国广交会的成交额和中国的出口增速。广交会其实是个非常好的领先指标。广交会从12年之后，出口额同比就没有正过，一直是在负的水平。然而到今年，这个数字转正，是过去五年来第一次转正。
我们看一下周边的台湾、韩国，他们今年的出口增长，也是过去两年或者是过去五年来，一个是过去两年，一个是过去五年最高的增长。这是台湾的出口增长，这是韩国的出口增长。德国，也是一个出口导向型的经济体，它的IFO指数也是全球经济风向标，它也回到了过去两年来的高点。从这些指标我们看到的结果是什么呢？我们看到，不管特朗普接下来会做什么，从经济自身的角度来讲，它已经进入到了一个贸易的复苏周期。如果特朗普要做，他会做什么呢？如果他做积极的财政政策，会带来什么结果呢？历史上美国的总统做财政的显著扩张分别有四次，里根、小布什、克林顿、奥巴马。凡是共和党执政都喜欢搞财政扩张，这四任当中有三任是共和党。
从2012年之后，美国的财政是收缩的，大家发现一个有意思的规律，如果你把中国的出口周期和这个图放在一起来看。中国历史上出口的高增长时期，对应的都是美国的财政扩张时期，比如说01年到05年，中国出口增速，百分之二十几的增长，小布什搞财政刺激，中国第二次出口增长是09年到12年，那时候是奥巴马第一任搞财政扩张。中国12年之后出口下滑，正好对应美国财政收缩，时间上是非常吻合的。
在八十年代里根搞财政刺激的时候，受益的是日本，因为那时候日本是全球最大的出口国。
所以如果特朗普在搞贸易战的同时，又去做财政的扩张的话，我认为它对全球的影响来讲，其实是有限的，就是说，相当于一正一负，虽然你搞贸易壁垒，但是也搞财政扩张。美国对于其他的经济体，有外在的溢出效应。这种溢出效应我觉得是不能够忽视的。
我刚才也说了，欧洲的经济现在也在回升。所以欧洲和美国的经济复苏的共振，其实对于中国出口拉动，我觉得在明年，会更容易的显现出来。
另外一个主要的增长区域在哪里呢？东南亚，从区域分布来讲，东南亚是过去出口当中唯一出口的占比在上升的地区。其他的，比如说你对美国对欧洲对日本，总体来讲，占比都是稳中有降。但是只有对东南亚，红色这条线，过去十几年以来，一直往上走，现在到13%、14%了。东南亚是我们现在的一带一路战略发展的一个主要的对接的地区，东南亚现在也是全球人口结构最年轻人口增长最快的地区。大多数国家，从人均GDP的角度，正好跟2002年中国经济开始起来的时候对应水平是差不多的。
所以随着一带一路战略发展的完善，明年我认为东南亚其实是个很大的拉动经济出口的增长量。这里有一点像十六年前，中国和日本之间的关系。日本在九十年代的时候，日本的出口增长和中国的经济增长是没有关系的。在2000年之后，中国成为了日本的主要的出口国。在那之后，日本的出口增速和中国的GDP增速呈现高度相关的关系。同样东南亚经济的发展，对于中国未来的出口的影响会越来越大。
所以一方面美国的经济刺激，而且我们知道美国这一轮的财政扩张，是在一个加息周期当中开始做财政的。美国的经济其实已经复苏了六到七年时间。在经济复苏的后半程发力，这个过去从来没有的。过去美国历史上的四任总统做的经济扩张是美国经济衰退的时候做的财政扩张，而不是复苏的时候的财政扩张。
所以这个角度来讲，我对明年中国出口并不悲观。当然有人说，中国出口竞争力靠什么？我们现在出口不可能再走劳动密集型的路线了。大家常说出口，我们说服装厂，玩具厂，都搬到越南去了，它就应该搬到越南去。中国人均GDP都上升这么多了，如果你做这些东西还能赚钱，那说明你还是一个贫穷国家。中国现在出口竞争力靠的是什么？靠的是要挤走韩国、台湾、日本、德国一部分中高端产品市场。我们的电子产品，我们一些中高端的机械产品，它的竞争优势已经在显现。我们现在最大的红利，我们常说的叫工程师红利。十几年前中国最便宜的是什么呢？中国最便宜的是农民工。在全世界来讲，中国的农民工都是最便宜的，所以中国做低端的劳动力是非常有竞争力的。现在中国最便宜的是大学生，不是农民工了。所以有朋友开玩笑说，现在大学生叫码农，也叫农了，虽然听起来不好听，说明了过去十几年以来，中国收入增长当中，增长最慢的是大学生。所以现在为什么一讲房地产，年轻人都咬牙切齿。因为相对于房价的上涨来讲，这个群体的收入增长是最慢的。
但是反过来讲，这种层次上的有一定教育经历，素质比较高的，由于他的成本比较低。意味着中国中高端的产品，在全球的竞争力，依然是强的。如果一次全球经济的复苏，能够检验这一点的话，我认为这对于大家，对于中期的中国经济增长的是有利的。现在大家认为中国除了制造便宜的东西之外，其他的东西都没有。
外需，在商品层面上，它带来的启示是什么呢？它主涨品种一定是原油。因为过去美国宽财政阶段，全球贸易量上升，一个重要的阶段就是原油大涨。这个图是美国财政赤字率的变化和全球原油需求的增强。你可以看到黄色这条线是美国黄色赤字率的上升，每一次美国财政赤字率的上升，全球的原油需求都出现了超预期的增加。我知道很多研究员认为原油很难超过六十美金，因为有个很朴素的观念，只要原油达到六十美金，美国的页岩油会铆足劲生产。
但是这个假设当中，我认为最大的变数不在供给层面，而在需求层面。因为当你对原油需求做预测，你会按照过去几年需求进行做预测。我们连续五六年，每年的原油需求是一百五十万桶到一百六十万桶，我们当然认为每年的原油需求也是这么多。
但是由于某个政策的变化，造成宏观需求突变，就像今年的房地产需求一样。这种突变是过去做供需平衡表里面不能预测到的，这就是有时候行情的拐点，微观层面上是很难找到足够的验证，而只能事后验证。
在我看来，明年最大的问题是出在全球原油的需求会出现超预期的增长，这样意味着明年原油的价格突破60是非常大概率的事件。历史上来讲，很有意思，每一轮商品的上涨，都是从黑色开始，然后过渡到原油。
比如说09年，先是黑色涨，然后10年是原油涨。98年99年也是这样，98年是黑色先涨，99年贸易复苏，中国出口回升，原油价格开始涨。
下跌也是很有意思的。13年黑色跌，到14年原油价格下跌。所以从这一点上来说，我们说从外需来讲，我认为其实是明年的主要的一个看点，所以从商品的内部的结构来讲，明年要更多的关注跟消费相关的大宗商品，包括能源、农产品。相对来讲，跟投资相关的大宗商品，我认为明年是个震荡的格局，也有可能短期内出现比较快的调整。当然它不是熊市，但是你指望它在这个水平上继续大涨，继续干很高的位置，我觉得目前来讲，我们只能走一步看一步，这里面还有很多的不确定性。这个是我对经济的基本面来讲，我对商品的一点看法。
最后还是要说一下汇率，虽然这个不是我的专长，高老师前面说了很多。
我谈一下我的看法，因为汇率，谈汇率的一个问题，今年人民币贬值，也是大家对商品非常看好的一个主要的理由。大家想一下为什么今年商品表现得比股票要好？为什么商品涨，股票不涨？或者是股票的周期股表现得不如商品好？我觉得里面很重要的原因就是汇率，因为汇率对于商品来讲一定是正面的。但是人民币贬的时候，股票的风险偏好是受到很大的抑制的。所以如果经济好，汇率贬的组合，往往是商品的表现比股票好。但是如果演变成经济好汇率强的格局，它可能就反过来，变成股票的表现好于商品。因为升的情况下，对于商品价格有抑制作用。
所以大家看一下这个，过去这几年来，所有的国内商品跟国外比，大概多涨了15%左右，这也很正常。过去三年人民币的贬值幅度差不多也是快15%了。从最低的时候的6，到7，其实贬了差不多15%。而且我们现在看到很多商品的结构上来讲，远月都是升水结构。经历过今年大涨之后，基本上是升水结构。升水结构除了反映大家对于经济的乐观之外，另外还反映大家认为明年的人民币还会贬，贬到7.3、7.5，或者更低的水平。
人民币，我可能是在场的人里面最乐观的一位。我谈一下我的看法。要说和主流预期最不一样的是什么呢？如果你一定要问我，要我赌一个，明年和大家主流预期不一样的东西，我反而愿意赌人民币。因为人民币现在几乎没有人再看多它，只剩下大家看贬多少的问题了。只是幅度的问题，而不是方向的问题。我放一下这个图，这个图是什么意思呢？我把螺纹钢和汇率放在一起，但是时间正好错位一年的时间。我们可以理解这个问题，其实不管大家怎么讨论汇率，比如讲汇率发多发少的问题，其实汇率反映了经济回报率的高低。大家都认为，如果这个国家的汇率要升值的话，意味着这个国家的投资回报率是上升的。
大家老说中国的M2增速发得非常多，我也同意这个问题。我先不说跟美国怎么比，就放在过去，2012年之前，中国的M2增速一直都很高，09年也很高，比现在还要高。现在的超发程度，并没有比前几年更大，为什么前几年货币超发的时候，不讨论货币贬值的问题呢？因为那时候汇报率高。换句话说，如果这个国家的投资回报率高，带来的货币增长，大家认为没有问题，大家认为这个是正常的。
只有当回报率下降的时候，大家认为这个是货币的超发。所以过去几年，人民币的贬值，因为中国的投资回报率在下降，所以大家认为这是人民币贬值的核心问题。中国投资回报率看什么呢？我们简单可以归结为看螺纹钢的走势。你想想我们的商品价格从什么时候开始跌的？从2012年开始跌的。中国上市公司的资本回报率基本上在2012年见顶，然后开始回落。就是虽然螺纹钢的价格只是黑色链条上的这个价格，但是其实螺纹钢非常重要的反映了中国经济的好和坏，尤其是微观层面上的好和坏。到了今年，螺纹钢开始涨了之后，你会看到中国A股的上市公司的回报率开始触底回升了。
意味着中国投资的回报率可能已经触底。接下来是幅度和速度的问题。
从基本面的角度，我们先不考虑居民的换汇等等，我们从经济的基本面角度，这两者之间是不是有一个解释呢？如果解释成立的话，商品价格已经涨了一年了，我们利率刚刚开始反映。
大家想一下2013年，2013年商品开始跌，企业盈利开始恶化，但是2013年利率还在往上走。14年的时候，利率才开始下降，汇率才开始贬值，才开始和商品价格的下跌互相印证。也就是说在基本面的变化上，大类资产当中，商品是最领先的。然后在其他的资产价格上陆续的演绎出来。利率到现在才开始往上走，利率往上走，是不是汇率的贬值压力就会减轻呢？这是一环扣一环的问题。
这里面我提几个思考，我的理解。第一个问题，就是美元和美债收益率的问题。现在我们看到这一波美元的上涨，它是跟随着美债收益率往上走。大家有没有注意到一个比较有意思的现象？美元上一次出现大幅度的上涨，2014年，直接从80升到了100。这一次美元上涨过程当中，美债收益率是回落的，从3%回落到2%以下。2013年的时候，对于美国的经济来讲，我们在过去几年，我们看到的情况是什么呢？美元和美债的收益率，很少有同方向的片花。如果美元大涨，美债收益率反而往下走。
两个同方向走势，过去意味着对于美国的经济来讲非常不利的。因为特朗普希望制造业回流，如果利率上升，美元走强，同时美国劳动力成本上升，这种情况下，美国靠什么吸引制造业回流？
所以美元、美债同时走强的组合不是一个稳定的状态。历史上来讲，这种组合基本上不能超过一年的时间。如果一定要赌一个谁会先下来呢？我会更倾向于美元先下来。因为美债收益率，不太会出现显著下降。两个都在往上走，意味着美国的经济数据，到了某个层次之后，基本面承受不了货币政策的两方面的同时的收紧。
这种情况发生之后，美元会首先对于美国经济基本面的走弱做出反映。美债收益率会相对维持在比较高的水平。这是我对汇率、利率上的一个角度的理解。
另外一个问题，美元相对于谁走强。我们今年到现在，在最近的两个多月，我们看到一个非常有意思的现象，美元和商品是同向的。这在历史上很少，大家都认为美元和商品是反向的。但是在过去两个多月，强美元对应的是强商品。历史上美元和商品同时上涨的例子，只有两段时期有过，如果你分期这两段时期的全球的经济，你会发现和现在有非常相似的共同点是什么呢？第一美国本身经济基本面比较强，所以美元加息，这是推动美元走强的核心问题。但是同时出现了全球贸易量的大幅度的回升，所以商品受益于全球需求上升上涨。这两段时期，上涨最多的都是原油。
这个背景下，你会看到一个有意思的结果。这两个时期美元的走强绝大部分都是相对于欧元，你看新兴市场货币，看亚洲的货币，相对于美元来讲，并没有明显的走弱，因为它的出口在改善。在通胀的环境下，它的需求也在改善，所以它相对于美元来讲，也不弱。
我们看一下这个图比较有意思，在原油价格涨的时候，新兴市场的储备总体是往上走的格局。不管是出口原油的国家，还是不出口原油，或者是进口原油的国家。因为整个全球的贸易量在提。
这一轮新兴市场的储备在下降，是2014年开始下降的，正好对应原油价格暴跌。换句话说，如果我们对于原油的价格乐观，我们对于新兴市场的外汇储备就不应该悲观。
因为时间有限，最后讲一个从外汇的供需关系来理解人民币的供需关系。
其实人民币汇率的平衡问题，本质上是说外汇的需求和供给到什么时候能弥补到这个需求。因为外汇的需求远远大于供给，所以每年的缺口，最高的时候，这个图画的是银行的结受汇的利差，它反映的是每年外汇储备下降的速度。如果外汇储备停止下降，以为这人民币外汇达到均衡点。最多的时候，我们一年外汇储备减少五千到六千亿美元。这个是缺口，这条线。现在这个缺口逐渐缩小到了3600亿。
大家会问，过去半年多，这个缺口为什么会缩小呢？这个和大家的主观上的意识并不一样，因为大家看到人民币还在贬。其实主要核心是三块，第一块是货物贸易结收汇，第二块是服务贸易结收汇，第三块是企业偿还外债这一块。
你会看到，最大的流出在哪里呢？就是服务项，服务项说白了就是老百姓购汇。比如你购汇的时候，外管局要你填旅游用途、留学用途，一填就算到服务逆差里面去了。所以服务逆差还在扩大，但是它扩大的速度比较均衡。14年是1700亿，15年是2500亿，今年是3000亿，你可以认为每年大概增加三四百亿的量。如果资本管控继续加强，这一起增加的速度会越来越慢。
最大的改变在哪里？最下面这个，最大的变化在哪里呢？就是货物的贸易，我们今年已经是顺差，结收汇已经转到顺差。去年是小幅度的逆差。今年是1500亿的顺差。这个是什么概念呢？大家看这个图，上面这条红线，是说海关一年贸易顺差。是六千亿美元。在最差的时候是没有任何结汇的。但是到今年已经出现了接近两千亿的结汇。意味着六千亿当中，有1/3的量转成人民币。这个增加的美元数量2700，我们总的缺口是三千到四千亿。
为什么结汇会上升呢？因为中国的利率在上升。从中国的利率和结汇率来看，有非常高度的正相关。因为结汇本身也是一种融资的需求，比如国内需要补库存，然后工资再增加，你需要付更多的工资，难道你不结汇吗？你不可能一直的囤积美元，你有刚性的结汇需求，所以结汇出口的改善，加上国内利率的回升。有可能在贸易的层面，我们看到的结汇率会出现回升，这种回升本身有助于缩小叠加政府的资本管控。大家会说资本管控不是市场化的。供给侧改革是市场化的吗？一年前大家讲供给侧改革也是这个道理。它有效之后，只要改变了任何东西的供需关系。
如果明年，当然我也不是说明年人民币一定升，但是我认为明年人民币贬的空间可能不会像大家想象得那么大，对于商品来讲也是负面的。因为意味着在远月上给予过高的贬值预期，可能也是有问题的。
这是我今天讲的主要的问题。谢谢。