接下来有请凯丰投资管理有限公司董事长吴星，给我们做2017年大宗商品对冲策略的演讲。大家掌声欢迎。
吴星：感谢组委会的邀请，最近一段时间，特别是从11月份之后，我完全看不懂整个大宗商品了。今天的会议，我坐在这里，感觉对于大宗商品好象或多或少还有一点概念，有点感觉。一边要通胀，一边要去杠杆，那这个大宗商品怎么走，可能跟我的PPT观点基本一样，我来阐述一下我今天听完了上午跟下午高滨高总的激情洋溢的观点之后，我自己的一个即兴的理解，也代表我自己这么久的思考。
我们一般做宏观对冲的，我们也买股票，也买债，也做空商品，也做多商品。反正一句话，我们觉得哪个低哪个便宜，我们都做，所以我们对于整个大宗的观点，包括对于资产的配置，我们关注比较多。但是由于关注得多，所以不专业，也是目前的一个情况吧，特别是我个人。因为PPT很多板块都是我下面的一些朋友跟同事的看法，但是我也有自己的观点，所以揉在一起，我试图把我自己思考的一个对市场的看法做一个整理。
2016年的行情，其实走到现在各种说法都有，我在这里，我把2015年，在金牛基金奖得奖的时候说的一个观点，我觉得特别欣慰的，至少管理上我看到一个问题。我在2015年的4月份，我当时也谈了一个宏观经济的隐忧。当时黑色行业特别惨，化工行业、原油都跌得特别惨，包括制造业。但是当时的农产品，或者是当时的水果、蔬菜这些东西还没有出现明显反应。所以我当时提了一个观点，其实产能过剩的不在第二产业，而在第一产业。我特别怕第二产业制造业的风险的溢出到了第一产业，到了第三产业。数据上我们确确实实看到了2013年三月份之后，水果价格持续下跌。包括今天王院长讲的，林业水果在持续下跌。所以今年经济工作会议提出了农产品结构改革，这个是很核心的。
上午许小年教授讲的观点，我也非常认可，供给侧决定需求。劳动力生产率起来，消费会起来，企业盈利会起立，税收会好。
产能，我们不断投在供给侧，增加了供给，导致了全球的物价持续往下走，我觉得这个是非常清晰的路径。走到14、15年的时候，我们可以看到几个路径。最早是黑色最先，我印象中螺纹钢2011年的12月份开始下跌。而铁矿石的下跌是2013年开始下跌，也就是说11年到13年实际上是压着钢厂的利润。13年之后钢价的持续下跌，去年2015年四月份前后，钢厂有一段时间是小阳春，钢厂利润非常好，那是因为铁矿石暴跌，行业分上中下游。
第二产业，制造业实际上在这一轮经济里面，最先出现了触底。第一产业目前位置还在触底的过程中，还没开始。包括今年的玉米价格，从去年两千多块钱，走到今年的最低一千多块钱，汪洋副总理对于玉米的价格下跌，非常有压力。今年不少的领导开会不少，因为农产品的价格下跌，导致东北四省的农民的收入持续下降。我们可以看到，第二产业的问题，在第一产业也出现了。
所以我们看到供给侧。什么时候开始供给侧的呢？去年开始谈的是黑色、煤炭的供给侧，今年谈的是农产品的供给侧，还有很多的供给侧要改革。可能现在我们正在发生的一个供给侧在哪里呢？不是谈的，是金融领域的供给侧，是去杠杆，其实也是供给侧。因为我们以前发了那么多钱了，大家都是为了利益去扩大产能，最后导致利益不断下降，最后下降越来越多，其实本质是供给侧。这是上午许小年教授讲的时候，有个群友说，这是第一次听到许小年教授表扬中国政府，供给侧才能救中国，必须沿着供给侧改革持续走下去。这是我刚才的一些观点。
另外我刚才谈到2015年，我们还要谈一个观点，我们要对供给侧改革有信心，这是我对大的宏观的判断，所以我对中国的未来非常有信心。
另外我这里简单讲一下，我自己对于中国的制造业非常有信心。美国这么多年的负债不断的高，中国的负债高是为了什么？我们这么多年的负债主要在供给侧，当然不排除这里面有一些无效率的投资，但是总比消费好，因为它是一个产能，一旦把这个产能利用好了，我们自己如果利用了产能，利用率起来了，产能起来了，我们的经济就好了。在坏的时候，产能好不好不一定知道，但是只有好的时候，产能利用率优缺点就起来了。中间我讲一个很朴素的数据吧。比如我们知道某某制造电气，2012年它的企业净利润大概只有5%。到了2016年，企业的净利润有10%。大家可以猜得到这个是哪个企业，我们不怕竞争，不怕价格战，活下来的企业，一定能拿得到超额收益。2016年17年说明有很多企业会活下来，同时也有很多企业会倒闭，这个是这个时代给我们的。16、17年企业的并购、重组、破产等会延长。我先抛第一个观点，制造业一定会越来越好。
我们接着讲2016年的市场来龙去脉的问题。刚刚我提到了15年，其实第二季度，钢铁行业曾经有过非常好的利润，但是到后面又出现了巨大的亏损。到了2016年，它的利润大部分还是不错的，到了现在特别的好，慢慢的我相信明年会更好。为什么呢？因为在14、15年的过程当中，我们把大多数的海外竞争对手干掉了，消灭掉了。但是我们背的是什么呢？我们背的这巨大的债务。未来利润率持续好转的话，实际上会有可能把这个债务取消。
2016年还有一个非常重要的共振，除了刚刚说的供给侧，或者是大家都在谈的供给侧，或者是上午许小年教授讲的M1的泛滥，其实还有一个非常重要的核心。今年的大宗商品起来，实际上是一个补库周期的时候。我去年七月份在这里，当时讲了一个观点，一定要有一个补库。因为全球来看，连续四个季度五个季度我们一直在去库存，库存的持续走低，实际上某个时间点会起来。2016年的6月份的股票下跌，导致了企业快速去库存，去库存会形成一种幻觉。我一直给朋友举例。比如你一个月是两百万的需求，但是大家一看到股票跌下来，大家普遍会干什么呢？主动会去库存，认为我需求量可能是190，价格越往下，认为我的需求可能是180。这种库存持续到今年的3月份前后大家才明白了，原来我的需求量可能一直是两百，所以出现了二三月份的钢铁行业包括其他的行业的上涨。但是到了八月份的时候大家意识到另外一个问题，其实不是两百，其实我有自然增量，可能自然增量比较低，只有2.5%，也就是我一个月需要205。到了九月份十月份大家意识到，其实我的需求是205或者是210，不是200。所以整个行业，焦炭、钢铁在这个阶段出现了库存越来越低，价格越来越涨。
因为七八月份之后的汽车消费、空调、家电，所有的数据超预期的好，这就是库存的一个变化，在这个节点上形成共振。这是今年的一个看法。我们再看看行业的细致的，我觉得刚才有个观点要继续讲一下，今年实际上是一个居民加杠杆，政府加杠杆，然后企业去杠杆。所以刚才许小年教授也谈到了一个M1等于M2减掉定期存款。今年定期存款大幅度下降，活期存款多了。今年的8月份，刚刚高滨(总)也在谈，其实大家都在谈，包括前两天的债市的风波，也就是去杠杆，可能在金融行业正在进行。美国利率从1.35到了现在2.6，十年期的，中国从2.6，到了3.3附近。
去杠杆在今年七八月份才拿出来提，它后续是什么反映呢？就像去库存去产能拿出来提得越早，效果越快。
今年谈到把防风险放到更重要的位置上，要有勇气去破一些风险，说了资金成本逐步走高，我觉得应该是一个正确的判断。
房地产，我们很清楚，从10月份以来，房地产一直在受控制。整个房地产的销售，到了11月份，应该销售了13.5亿平方米，今年估计要完成15亿，我觉得有点难。房地产后期这个市场，被整个国家的控制给冻住。刚刚说到商品里面还有一个重要的，房地产这一轮的上涨。我是来自深圳，2015年的年初，深圳房地产开始上涨，然后上海、北京上涨，到了16年全国大部分的二线城市都上涨，它有先行有后行。所以做投资要把握好哪一些是先行哪一些是后向，哪一些是上游盈利，哪一些是中游盈利。尽管是同一行业，上下游是不同的。
先是房地产，十一月份的债券风险。我们可以看到国家另一支去杠杆的手已经开始出来了。所以明年行情三个叠加，去产能去库存同时去杠杆。但是去库存可能这个过程已经完成了，明年核心可能是去产能去杠杆，去杠杆可能会导致需求下降。
但是明年会不会导致需求下降，我不敢判断。如果房地产明年只卖到10亿呢？那房地产相关的行业、家电能起来吗？今年不说17.5%，比去年同期减半。今年还有一个因素，重卡运输的问题，在10月份前后导致了汽车的需求保障。这个需求是爆发式的，它完了还会有吗？房地产还有比今年更高的销售额吗？还会有吗？还会有那么多的重卡呢？我觉得这是年底，我们得好好的思考明年的问题。
还有一个基建的投资，其实已经非常大了，就算明年的PPP还不错。但是PPP不错，是在资金成本低的情况下。如果资金价格高，明年PPP还会像想象中的好吗？就像去年这时候我们认为大宗商品还会持续在低位。一定吗？任何事物的核心动态是变化，特别是边际变化是核心的。库存是反映的一个指标。因为库存是实物变化完了之后呈现的结果。而很多东西最重要是在预期，投资也好，交易也好，本质是在预期，不在于当下。当然当下也很重要。
如果在转折点的时候，预期特别重要。
明年整个投资，我其实不是特别的乐观。刚刚也讲了去杠杆的问题。整个宏观的看法，我大概自己讲这么多，另外讲到一些行业，因为大家多讲了行业数据，我们就讲另外一个大的，大家不关注的。因为我是做农产品出身的，动不动就要讲天气。农产品靠天吃饭，没有办法，希望每个企业家不要靠宏观吃饭，希望大家靠核心竞争力吃饭。做研究的时候要靠细节把握能力吃饭。
凯丰主张研究发现产业结合。我们只要把细节搞好了，自然有靠核心吃饭的能力。不管市场怎么走，对于细节的理解我们在，对于边际预期我们能捕捉到，这个是我们的核心竞争力，我们就能靠这个长期吃饭下去。尽管有时候市场变化太快，不一定捕捉得到，但是只要有这个机制在，我们就能长期生存下去。
15、16年的天气实际上是厄尔尼诺。前两天我看到一个报告，10月份之后，说北极还在融化冰盖。十月份之后，慢慢进入到了拉尼娜天气，反正我在深圳感觉到是暖冬，但是我感觉到这是短期的现象，可能到一月份会感觉到是寒冬。因为拉尼娜向厄尔尼诺转换，会感觉到比较冷，这样对于能源需求各方面会有问题，整个天气会发生一个转折。这是我们第一个想说的。这一块在农产品领域也好，在能源领域都会发生一些变化，对于能源的需求都会一些增加。农产品一些板块，比如我们最明显的时候，受厄尔尼诺影响的一个品种，是棕榈油，由于受这个影响，这一个品种今年会减产8%。对于一个品种减产8%，这个是很严重的。因为厄尔尼诺的现象，导致今年的空调热卖，因为天气太热了。但是明年拉尼娜，可能天气好一点，空调销售量可能会下降，这个大的不会按照人的意志而改变。
空调、汽车制造业，跟着大家的感受，被迫的发生的需求，所以气侯对于整个需求的影响，在不同领域，其实都会形成不同的影响，只是可能很多人关注得不多，会在这个上面进行忽略。这个天气我不讲太多了。
另外我再讲讲跟大家更相关的，在这个观点上我是比较认可高总的观点。明年最大的通胀，我觉得不一定来自于黑色，而是来自于能源。大家现在都在说川普的问题，川普跟普京关系比较好，大家都比较容易理解，说整个能源会在2017年，原油会不会有个明显的上涨。刚刚我听到林女士的看法偏空一些，我们的看法看涨一点。因为在今年的10月中旬，我们就在预期，沙特一定会达成原油的减产，而且幅度肯定不止80万，只大不小。为什么这么讲呢？一个核心的沙特绕不过去的，因为沙特外汇储备大概从五千多亿美金在今年下降到三千多亿美金，快速的两年之内下降很多。沙特不可能靠卖油增加多少收入的，只能靠价格。原油价格要上涨，不上涨对于沙特的影响非常大，所以美国也愿意支持。在11月份达成的协议是什么呢？就是欧佩克国家减产原油120万桶，同时非欧佩克国家也跟进相应有一些减产，但是能不能达成，不清楚。目前沙特在执行。
为什么沙特熬了这么久才做这个事情呢？欧佩克联席减产是什么概念呢？联系到国内的话题，是供给侧改革吧？也是供给侧。原来靠原油多卖一点赚一点外汇，现在看这样干下去不行了，很多国家都出问题了。大家想想，这时候能不能供给侧改革。沙特要看供给侧的条件，我们可以看到下面这个图里面，前面是15年的，后面是16年的。到了16年时间点，原油供应量从过剩到180万桶，这时候外部条件具备了。现在已经到80了，已经到了临界点了，这时候它内部有压力，所以在11月30号达成了这个。刚刚讲了欧佩克是临门一脚，其实没有欧佩克，原油在这里也会企稳，原油把市场平衡做了。
这个事情出来，会引起另外几方的不同反映。中国会说，我们以前储备原油对了，之前我们在40、50买了很多，我们还在做，市场已经确实我们当时确实买到低点，其他国家也在跟进。
另外还有一个原油里面最核心的，这边这个图。由于之前原油价格14年开始下跌，维护成本的下降，导致了未来两三年的逐步的减少。这一块的减少，对于原油的产量会有明显的影响。另外原油的价格跌下来之后，当时美国最重要的页岩气革命，产生的页岩油。在最富矿的地方生产。现在把最好的东西，就跟我们去年的动力煤市场。去年的动力煤市场，其实有个印象，以前的动力煤，平均大卡，可能是在4600大卡，到了去年的时候，煤的大卡到了5000。为什么呢？因为只有优质煤才能盈利。一般的烂煤，就像我们铁矿石行业一样的，最先挂的是低品位的矿，价格越低，我们用的是低品位，去年动力煤也出现了。页岩油跟这个道理差不多。我们用的是最好的地方的，因为它的成本，运行成本高，但是这个用完了呢？这个加速，三年左右就会把这个用完，就得找一些烂品位的。刚刚讲的原油，原油已经很难跌了。
原油如果跌，最担心的不是原油这个行业，而是外面的野蛮人，如果太阳能技术非常好，好到只靠太阳能就能胜过原油，原油就会一直跌，因为需求没有了。我们这是站在行业内的看法。
明年对于原油的看法还是非常好的。
再讲一个传导链条，先是原油下来，然后铁矿石下来。今年铁矿石上来，明年有可能最好的板块，极有可能是原油。原油里面可能还会细分几个板块，比如PTA，13年就开始初步进入了产能出清的过程。PA、PP一直产能增加，这两个是消费口。这两年电商对于PA、PP需求最大的，这两年释放产能的一直是PA、PP行业，这个可能很意外，我们的需求是持续的。还有对于今年能源化工影响最大就是一个纸浆行业，明年环保的要求，可能会改变包装方式。
另外一个还有改变的，以前我们用纸箱包好半成品，然后送到工厂，包完了之后，然后不拿回来了。现在行业内提出，我用一个塑料箱，然后送过去，然后把箱子拿回来，这样两家的损耗就小了。由于价格下来，导致一些企业的转型，导致一些新的需求。这个我们只要关注行业需求，我们可能会发现这些东西。
煤炭的供给侧，有个最大的核心，就是国内还有八亿的优质煤矿还没有出来，尽管在今年已经出来一部分。所以煤炭行业还是一个置换的过程。不好的，包括最近也有很多的关停，优质的会置换出来，这样整个会提高煤炭行业的优势竞争力。所以煤炭我觉得明年应该是在相对区间内的增长。
刚刚说到黑色有个观点，也是我们板块内的观点，我们标了一个序列，我们对于动力煤，焦煤焦炭铁矿石，我们做了一个排序，我们认为最好是动力煤，后面是钢材，再后面是焦煤焦炭、铁矿石。为什么会这么讲呢？明年可能需求不一定像想象中的那么好。而今年的价格，对于原材料上游来说是非常舒服的。钢厂时好时坏，所以明年利润段我觉得是在钢厂。发电那一些，动力煤我不说了，因为国家的控制问题，所以动力煤利润应该还是不错，所以我们做了这样一个排序。
其他的，有色这一块，我觉得有几个观点要特别注意，有色目前的位置最好的是锌。但是铝的价格特别低，包括去年行业内谈到铝代铜，包括其他的用途。价格一定要相信商人，因为大家唯利是图，或者我们不断的要降低自己的成本才有竞争力，这是褒义的来讲。或者我们要钻研行业，利用更好的材料生产更好的产品，这样在行业的替代性上，我觉得在座的企业一定会有，包括我们经常会谈到材料的替代性。
我们谈到PE的替代，PP价格比PE低。今年PP的产能释放最大，所以有时候今年最差的品种，第二年是最好的品种，祸福相依。所以很多做投资，应该用辩证的观点看。我今天就讲这么多，谢谢大家。