深度：未来铁矿石价格听谁的？

▼铁矿石定价机制演变及价格波动的简单回顾

铁矿石价格的走势随着市场结构的变化而呈现出不同的规律，大体上可以分为三个时期：

（一）1860-1960年：区域内贸易、价格低廉

这一段时期内的铁矿石以本地区内的现货交易为主，价格低廉、波动不大，供需不存在地理上的分离。

工业革命发轫于英国，随后扩张到欧洲的大部分，使得欧洲成为了全球第一个钢铁生产和铁矿石消费的中心；从19世纪末20世纪初开始，美国开始崛起，使得北美成为第二个中心。而这两个区域内都有铁矿，在本地的钢铁产量增速并不是太大的情况下，铁矿石只是廉价的工业原材料，供需较为平衡，区域内部可以实现自给自足，价格波动不大，长期大幅低于10美元/吨。

（二）1960-2004年：国际贸易、价格稳定

这一时期内供需在地理上的分离格局形成，开始出现铁矿石的国际贸易，长期合约交易逐步确立，价格呈现出年度内的稳与、长期内的小幅上升并存的情况。出现这一局面的关键原因在于日本、韩国和台为代表的东亚地区作为第三个钢材生产和铁矿石消费中心的出现。

日、韩、台从巴、澳两国进口铁矿导致了供需在地理上分离格局的形成。此外，这些新兴消费者寻求稳定的铁矿石供应，而各矿山也希望能够消除生产和价格的不确定性，因此从20世纪60年代开始，双方通过合同来锁定供货数量或采购数量，并逐步发展为长期合同，形成了长协定价体系。

这一时期的价格出现显著上涨，由1960年的11.42美元/干吨度上涨到2004年的37.9美元/干吨度，45年内上涨了3倍多。但因为长协定价机制的存在，铁矿石价格年度固定，因此价格同比的变化都是阶梯性的，价格的不确定性较低。

图1：1960年以来的铁矿石月度价格波动

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数据来源：MRI，WorldBank

（三）2005年-至今：矿山强势、价格波动剧烈、中枢抬升

这一时期铁矿石供需在地理上的分离格局强化，铁矿石贸易规模大幅扩张，长协定价体系逐步解体，矿山的强势地位逐步确立，价格呈现出剧烈波动、中枢抬升的局面。

出现这一情况的主要原因在于中国作为新的钢厂生产和铁矿石消费中心的出现，需求大幅增加，铁矿石的供求平衡被打破，很长一段时间内现货价格比长协价格高的多。这使得处于各矿山不再甘心于长协年度定价机制，开始通过各种方式谋求对自身更为有益的新的定价方式。

在2007年，Rio甚至不惜不履行已签订的长期合同，转而将资源投向现货市场，长协定价摇摇欲坠。2008年，在Vale谈定首发价后，RIO单独争取到了更大的涨幅，“同涨幅”规则被打破；2009年在日韩钢厂与三大矿确认了“首发价”后，中国与三大矿山之外的FMG达成了价格略低的协议，“首发—跟风”规则被打破，铁矿石长协年度谈判就此破裂。此后，Vale率先将原有年度基准定价改变为季度定价，不久之后BHP开始推行月度定价，RIO也放弃了季度定价，开始转向更为灵活的铁矿石定价策略，包括按季度、月度甚至每天进行定价。从此铁矿石价格至少在年度内稳定的年代一去不复还，正式拉开了铁矿石价格剧烈波动、中枢上升的时代。

图2：2005年以来的铁矿石月度价格波动

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数据来源：MRI，WorldBank

根据世界银行的数据，在1960-2004年这45年间，铁矿石的月度价格最低为8.86美元/干吨度，最高不过37.9美元/干吨度，最高与最低价之比为4.3倍，月度价格的同比涨幅最高不过31.3%，跌幅最大不过12.1%。但自2005年以来，铁矿石的月度价格中枢大幅上扬，最低为41美元/干吨度，最高则高达197.12美元/干吨度。而价格的波动幅度更为惊人，最高与最低价之比为4.8倍，月度价格的同比涨幅最高为188.5%，跌幅最大为69.5%。

图3：近两个时期铁矿石价格波动对比一览

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数据来源：MRI

▼铁矿石定价的主要参与者及其话语权

（一）四大矿山在铁矿石定价中的优势地位

全球最大的铁矿石产地是巴西和澳大利亚，而这两个国家的铁矿石供应基本来自于所谓的“四大矿”，即淡水河谷（Vale）、力拓（RioTinto）、必和必拓（BHP）和福蒂斯丘（FMG）。在东亚产钢国、特别是中国钢铁产业崛起之后，世界铁矿石市场上的供求力量对比发生了巨大改变，四大矿在供应端形成了寡头垄断的局面，在铁矿石定价中逐步获得了压倒性的优势地位。

1.1、优势地位来源之一：数量上的寡头垄断

从矿山的层面来看，四大矿山的产量占据了全球铁矿石总产量的半壁江山，市场集中度极高，呈现出寡头垄断的局面。

从储量的角度来看，目前四大矿山铁矿石储量总计达305.05亿吨，占全球铁矿石储量的17.94%，铁元素储量合计达170.89亿吨，占全球20.84%。从产量的角度来看，在2016年，四大矿的产量分别为3.49亿吨、3.48亿吨、2.26亿吨和1.9亿吨，合计11.14亿吨，占全球产量的比例为50%。其中，四大矿合计的绝大部分铁矿石产量都用于出口，在2016年的总出口量约为9亿吨，占全球铁矿石出口量的比例约为59%，在铁矿石供应中形成了寡头垄断的局面。

图4：四大矿的寡头垄断情况一览

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数据来源：MRI，UGGS，四大矿年报

1.2、优势地位来源之二：质量上的品位较高

钢铁生产对于铁矿石的品位有很高的要求，一般而言，铁矿石品位要高于58%才会被用于生产，如果达不到这一品位就需要进行预处理以提高铁元素的含量，然后才能入炉。因此使用低品位的铁矿石，就意味着生产成本的增加，且品位越低成本就越高。如此一来，铁矿石品位的高低在市场上的售价和需求弹性也大不一样，品位越高则售价越高、需求弹性相较于低品位的就越小，因此高品位矿石的供给方的市场议价能力就越强。

UGGS公布的数据显示，2016年世界铁矿石原矿储量为1700亿公吨，含铁量为820亿公吨，由此计算世界平均铁矿石品位为48.24%。根据四大矿的年报，2016财年Vale、RioTinto、BHP和FMG的铁矿石品位分别为53.6%、63%、54.66%以及59.67%，四大矿山平均品位为56.07%，大幅高于世界铁矿石的平均品位。

图5：四大矿的铁矿石品位优势一览

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数据来源：MRI，UGGS，四大矿年报

1.3、优势地位来源之三：低成本带来的价格优势

我们所说的四大矿的价格优势并不仅仅是指价格较低，更是指四大矿的低成本使其具备了将价格压到极低，以打击竞争对手的能力。成本越低，利润空间越充足，也越为执行低价策略以挤压其他矿山留下了余地。

四大矿山的生产成本极低，这主要有两方面的原因：一是自然条件的优势，四大矿的铁矿多为埋藏浅、易开采的露天矿，天然的具备了以极为低廉的成本开采的条件。另一方面，则得益于四大矿山超强的成本控制能力，以FMG为例，其C1现金成本从2009年一季度的36.98美元/湿吨一路下降到2016年四季度的12.54美元/湿吨，相当于在过去的八年内削减了三分之二的成本。

图6：FMG铁矿石的C1现金成本变动

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数据来源：MRI，FMG年报

各大矿石基本都施行了严格的成本控制计划，也取得了良好的效果，巴、澳两国到中国的到岸成本可以维持在很低的水平。

2016四季度，Vale、RioTinto、BHP和FMG的铁矿石C1成本价格为14.4美元/吨、13.7美元/吨、15.05美元/吨、12.54美元/湿吨。而在2016年底的时候，从巴西图巴朗港到青岛港的海运费用大约为13美元/吨，从澳大利亚西澳港口出发到中国青岛港的海运费用大约为5.4美元/吨，再加上资源税，到中国的到岸现金成本在20.24-29.8美元/吨之间。

图7：FMG矿石的C1现金成本价格变动

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数据来源：MRI，各矿山年报

（二）钢厂在铁矿石定价中的弱势地位

笔者认为，从钢铁行业自身的角度来看，钢企的集中度远低于矿山以及部分钢企与矿山形成利益共同体、支持价格上涨，是其在与矿山的博弈中处于弱势地位的两个主要原因。

2.1、弱势原因之一：钢铁生产集中度较低

钢厂的市场集中度较低，且对国际市场上的铁矿石的需求弹性不同。在2016年，全球钢厂的CR4仅为15%，远低于四大矿的集中度。而全球25大钢厂粗钢产量总计6.83亿吨，也不过占世界总粗钢产量的42%，市场集中度极低。

此外，不同国别、地区的钢铁企业对国际市场上的铁矿石需求弹性大不相同，有些钢企有自己的铁矿，还有些钢企可以从本国的矿山就购得足量的铁矿石。在这样的情况下，钢企与矿山议价的时候，就难免会处于非常不利的地位。

2.2、弱势原因之二：部分钢企与矿山形成利益共同体

在与矿山博弈的过程中，钢铁落败的一个重要原因是部分钢铁企业并无压低铁矿石价格的意愿，反而有希望看到价格上涨的心态。这主要表现在日本方面，通过融资、参股甚至直接投资勘探开发等方式，掌握了部分铁矿石的供应，与矿山形成了利益共同体，可以分享铁矿石上涨的红利。

比如六家日本钢铁公司（新日铁、JFE制钢、住友金属、神户钢铁、Nisshin钢铁和双日）联合Vale成立了Nibrasco公司、并合计持股49%，双日商社在澳大利亚Southdown铁矿拥有山9.9%的开采权益，新日铁住金所需铁矿石的约有1/4来自自己投资的矿山，三井物产也拥有大量的铁矿石权益。特别是三井物产，为保证铁矿的稳定供应，自20世纪60年代开始就积极参与铁矿石开发，2003年收购了Vale的控股公司Valepar15%的股份，成为了Valepar的第三大股东，同时还继续扩大与RioTinto和BHP的铁矿石共同开发项目。按照所占权益比例，三井物产在2016会计年度的生产总量约为5760万吨。

图8：三井物产（MITSUI）与Vale的股权关系

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数据来源：MRI，Vale年报

因此，尽管三井物产等日本的企业也有钢铁生产业务，是铁矿石的需求方，对他们来说铁矿石价格上涨也会压低钢铁生产环节的收益，但他们却可以从铁矿石价格上涨中得到弥补，综合考虑之下甚至涨价更有利。这就是为什么日本的钢铁企业屡屡抢先与矿山达成涨价签约，并使其签约价格成为其他钢铁企业无法回避的基准价格，而中国等国的钢铁企业只能打落门牙和血吞。

日本作为重要的铁矿石需求方，却为了自身利益站在矿山的立场上为推高价格而推波助澜，这对其他钢企的伤害是巨大的，中国钢企受害尤甚。2003年铁矿石价格涨幅9%，2004年涨幅18.6%，2005年涨幅更是高达71.5%，这几年的铁矿石价格的大幅度上涨均是日本钢企首先与矿山达成了协议，然后迫使全球的其他钢企接受。

（三）铁矿石的供求结构是矿石和钢企话语权差异的根本原因

在铁矿石定价机制演变的前两个阶段，矿山并没有表现出强势地位，钢厂也没有受到价格大幅上涨的困扰。但是自从2000年之后，钢铁企业在与矿山的博弈中始终处于下风，价格也一涨再涨。我们认为，出现这一情况的根本原因则是铁矿石供求矛盾的演变。

在2000年以前，铁矿石的供求基本稳定，但中国作为新的钢厂生产和铁矿石消费中心的出现，打破了原有的供求平衡的局面。2000-2016年间全球粗钢产量由8.48亿吨增加到16.1亿吨，产量接近翻翻，但同期的中国粗钢产量从3.558亿吨增加至8.08亿吨，涨幅127%，贡献了全球钢材产量的绝大部分增长。中国需求的爆发刺激了全球铁矿石产量的增加，2000-2016年间全球铁矿石产量从大约10.7亿吨增加到22.28亿吨，产量也差不多翻翻。

图9：1990年后的全球铁矿石与粗钢产量走势

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数据来源：MRI，WorldSteelAssociate

随着铁矿石消费需求的不断增加，原有的铁矿石供求平衡被打破，出现了巨大的变化：

1、从总量上看，铁矿石产量一再增加，但在很长一段时间内无法满足钢铁产能的迅速扩张，原材料严重紧缺，供求失衡使得现货价远高于长协价；

2、从市场结构上看，虽然主要是需求方日、韩的份额被中国所取代，但钢企的增加也造成了铁矿石买方的数量增加、钢铁行业的产业集中度下降，中国的市场地位和议价能力并没有相应提高；

3、从供应结构上看，铁矿石的供应增速略高于粗钢，但考虑到增加的铁矿石供应中高品位矿石的数量少于低品位矿石，因此以具备了大量供应高品位铁矿石的矿山的市场议价能力是大大增强的；

4、从议价能力上看，虽然铁矿石的供给略多于粗钢产量，但是需求方数量的增加，反正造成了买方市场地位的降低和铁矿石卖方市场的形成，因此具有优质矿产的四大矿山的议价能力大幅增强。

图10：2002年后的中国铁矿石进口情况

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数据来源：MRI

▼铁矿石定价机制的未来：谁说了算？

铁矿石是一种典型的专用资产，其唯一的价值在于用于炼钢，矿山唯一的下游客户就是钢铁生产企业，而钢铁生产企业也只能向矿山购买矿山，这个需求是刚性的。因此，在需求旺盛的时候，作为供给方的矿山就可以进行敲竹杠，2000年之后四大矿逐步施行的以短期协议取代长期协议就是能够更方便地“敲竹杠”，等米下锅的中国钢铁生产企业也不得不认栽。同样的，当供需逆转的时候，钢铁企业和矿山的地位又会发生逆转。

但这一天不会很快到来，尽管中国是最大的铁矿石消费国，并且随着粗钢产量将开始缓慢下降，铁矿石消费也会逐步减少，但其他国家钢铁产业的发展却足以弥补这部分需求。特别是印度和越南等东盟国，均有野心勃勃的钢铁产业发展计划，近年来已经保持了较高的增速，这些国家将成为未来铁矿石消费的主要增量贡献者。因此，短期内的四大矿的强势地位仍难动摇，中国的钢铁企业仍要仰人鼻息。

 

 

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